Perspectives marchés 2015

Philippe Waechter Natixis

Marchés : bilan 2014 et perspective 2015, la bonne surprise viendra de l'Europe

16/02/2015
Par Phillipe Waechter, Directeur de la recherche Economique chez Natixis Asset Management

L'année 2014 a été celle des Etats-Unis avec une croissance plus robuste et l'idée progressivement installée d'un possible changement de la politique monétaire de la Federal Reserve. C'est aussi l'année de la baisse record des taux d'intérêt de la BCE et son engagement à maintenir des taux d'intérêt très bas dans la durée. D'un seul coup la BCE a inscrit l'idée que sa stratégie monétaire puisse infléchir le cycle européen et ne plus être un instrument de la dynamique européenne simplement chargé de surveiller l'inflation. Une telle stratégie a obligé les investisseurs à regarder l'euro sous un autre angle puisque la BCE n'ajustait plus spontanément sa politique sur celle de la Federal Reserve américaine. Cela s'est traduit durant la deuxième partie de l'année par une baisse significative de la monnaie européenne. C'est encore l'année de la chute profonde du pétrole. Le changement de l'équilibre politique entre le Moyen-Orient, les Etats-Unis et la Russie ont mis en lumière un déséquilibre majeur sur le marché de l'énergie. La demande insuffisante ne se calait plus sur une offre excessive et le marché n'était plus régulé. D'un seul coup le prix s'est effondré à l'avantage des pays consommateurs. 2014 est enfin l'année où la conjugaison d'une demande insuffisante et de la baisse du prix de l'or noir a fait ressurgir le risque de déflation. Cela, depuis le printemps au moins, a été l'inquiétude majeure de Mario Draghi à la BCE. La déflation, si elle ne reflète pas un choc technologique majeur provoquant d'importants gains de productivité, comme cela avait été le cas avec l'électricité, est pénalisante pour la croissance. Il n'y a plus d'illusion nominale et les agents privés endettés sont encore davantage contraints par la revalorisation de leurs créances. La BCE ne veut pas rentrer dans cette logique car de nombreux ménages sont encore fortement endettés même longtemps encore après l'entrée en crise. Il ne faudrait pas que la dynamique dégénère en déflation car l'absence de tensions sur l'appareil productif et sur le marché du travail pourrait se traduire par une baisse de salaire, ce qui n'est évidemment pas souhaitable même pour un banquier central.

C'est cette crainte qui est à l'origine de la rupture dans la mise en œuvre de la stratégie monétaire de la BCE. Au regard de cette situation risquée et parce que la demande interne privée suit une dynamique médiocre, Mario Draghi décide de changer le mode de fonctionnement de la politique monétaire. Il faut créer un choc inflationniste sur la zone Euro afin à la fois de modifier les comportements et infléchir dans la durée les anticipations des acteurs de l'économie. Ce constat, Mario Draghi le fait notamment au début de l'année 2014. C'est pour cela qu'en juin et surtout en septembre il met en place une approche nouvelle. Les taux seront abaissés à 0 et buteront sur la contrainte de non négativité. Ils resteront à ce niveau tant que cela sera nécessaire. L'objectif ici est de faire baisser la monnaie européenne pour créer une impulsion sur l'expansion de l'activité et importer de l'inflation. La BCE a décidé aussi de transférer du risque contenu dans les bilans des banques contre de la liquidité. L'opération de grande ampleur doit permettre au système bancaire de prendre le relais après le choc positif initial sur l'activité. L'ampleur du montant de liquidité sera amplifié début 2015 par l'annonce d'une opération de Quantitative Easing de grande taille qui doit permettre de maintenir la monnaie à un très bas niveau. L'objectif est de permettre un ajustement à la hausse de la demande privée afin d'avoir à terme une trajectoire de croissance plus élevée.

Aux USA, c'est cette demande privée qui soutient à l'expansion depuis le début. La politique économique a permis l'ajustement des ménages et des entreprises après la crise. Comme celle-ci était très profonde, cela a pris beaucoup de temps, beaucoup plus que ce qui était généralement observé depuis la seconde guerre mondiale. Depuis le début de la reprise à la fin du printemps 2009 l'économie suit une tendance de 2.4%. L'amélioration observée depuis le printemps avec de forts chiffres de croissance et de création d'emplois est cohérente néanmoins avec cette tendance limitée. C'est pour cela que les tensions sur les prix et les salaires restent réduites. Dès lors, la banque centrale américaine peut maintenir une stratégie monétaire accommodante même après l'arrêt des achats d'actifs financiers en octobre 2014. L'appréciation du dollar dans cet environnement où l'économie américaine est le principal moteur de la croissance mondiale n'est pas étonnante et est un facteur autorégulateur de l'économie globale. La hausse de la monnaie américaine permet de maintenir ses taux d'intérêt au très bas niveau constaté depuis décembre 2008.

La Chine, troisième acteur de l'économie mondiale n'a plus la même incidence que par le passé. L'enrichissement de la classe moyenne contraint son modèle de croissance à évoluer et à dépendre davantage de la consommation. Ce rapprochement vers le modèle occidental n'est cependant pas aussi facile qu'imaginé en raison des contraintes passées. L'endettement des entreprises publiques, l'immobilier, les surcapacités de production dans certains secteurs et le shadow banking qui s'est développé à la suite de la relance de 2009 sont autant de freins à la convergence vers le nouveau modèle de croissance. La politique monétaire s'est assouplie à la fin de l'année 2014. Cela devrait continuer en 2015 et s'accompagner d'une politique budgétaire plus volontariste.

Ce manque de vigueur de la croissance chinoise s'est traduit par une activité moins soutenue et plus aléatoire dans les pays émergents. La Chine n'a plus eu la capacité d'avoir ce rôle d'entrainement via des échanges très dynamiques contrairement à ce qui était observé par le passé. Le changement de régime en Chine pèse aussi directement sur le marché des matières premières. La demande plus faible mais une offre importante qui avait été alimentée par d'importants investissements engendre un équilibre à un prix plus bas. Cela pénalise les pays producteurs mais sera un facteur de soutien majeur à l'activité des pays consommateurs, notamment en Europe tout au long de l'année 2015.

Au Japon, la reprise rapide, provenant de politiques très accommodantes en 2013, a été stoppée nette le 1er avril avec la hausse forte du taux de la TVA. L'accélération brutale de l'inflation qui en a résulté a provoqué une perte majeure de pouvoir d'achat pour les japonais. Sur le reste de l'année, l'activité est restée faible. La reprise attendue en Zone Euro ne devra pas être contrainte par une politique budgétaire trop rapidement contraignante sous peine d'imiter le Japon.

La croissance modérée et la faible inflation de l'économie globale n'ont pas engendré de tensions sur les taux d'intérêt. Si les Etats-Unis ne l'évoquent pas parce qu'ils sont plus avancés dans le cycle économique, la BCE n'hésite pas à faire état d'un risque de déflation. C'est aussi pour écarter ce risque que la BCE a mis les grands moyens. Outre les mesures techniques prises, elle s'est engagée à maintenir dans la durée cette stratégie monétaire accommodante. C'est une orientation qui a été perçue comme crédible et qui s'observe par une baisse profonde et durable de l'ensemble de la structure des taux d'intérêt.

En dépit des propos plus fermes de la Fed, les taux d'intérêt américains se sont aussi ajustés à la baisse en raison de l'absence d'inflation et de tensions sur le marché du travail. En outre la hausse du billet vert contraint l'économie et fait une partie du travail de durcissement de la politique monétaire.

Sur les marchés d'actions, le marché américain porté par une visibilité plus grande de la conjoncture s'est très bien comporté. En outre, les entreprises cotées disposant d'importantes liquidités ont soutenu le marché en rachetant massivement leurs titres. L'absence de ce type de comportement et la conjoncture plus incertaine en Europe n'ont pas permis aux marchés d'actions de suivre la même voie qu'outre-Atlantique. Depuis le début de l'été, les indices de marchés se sont infléchis. Quant aux indices émergents, ils suivent toujours, en moyenne, une dynamique divergente de celle des pays industrialisés et ne retrouvent pas une allure rassurant les investisseurs.

L'année 2015 devrait rester sur une dynamique robuste aux USA et fragile dans les pays émergents et la Chine. La bonne surprise viendra de l'Europe qui profitera de la relance de la demande soutenue par la BCE et de la baisse du prix de l'énergie qui dopera aussi cette demande. L'absence d'anticipations fortes d'inflation et l'action de la BCE dans la durée se traduiront par une courbe des taux de rendement très basse pour l'ensemble des pays de la zone.